信钰证券 ST葫芦娃危局

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　　近日，上海证券交易所对ST葫芦娃（维权）及相关责任人作出纪律处分，公司未能在2024年会计年度结束后1个月内披露业绩预亏公告，迟至2025年4月23日才发布亏损预警，预计2024年度亏损2.5亿元至2.8亿元，较规定时限延误近四个月。

　　而这场信披违规风波，仅是ST葫芦娃治理乱象的冰山一角。2025年3月，掌舵18年的董事长刘景萍突然辞任总经理，继任者张铭芮履职仅两个月便闪电离职；更早前，副总经理因亲属短线交易被警示，暴露出合规管理漏洞。

　　深陷内忧的ST葫芦娃，外患同样严峻。在集采降价与中药材成本波动的双重夹击下，其财报显示，ST葫芦娃2024年消化系统药物营收同比下滑56.94%，而销售费用却逆势高企。

　　一位医药行业分析师向21世纪经济报道记者表示，集采趋势下企业通过降价保持市场份额，但成本端中药材价格受天气、供给等因素影响波动不定，降价后公司成本端压力更大。对比来看，中成药止咳祛痰平喘用药相比中成药整体市场成长性更高，但竞争激烈。

　　在此背景下，葵花药业、济川药业等企业通过独家品种或管线加速布局，在儿科用药市场持续抢占份额。

　　面对困境，ST葫芦娃已成立专项整改小组，试图通过强化内控意识来扭转局面。但市场观察人士指出，从频繁的高管变动到屡次监管处罚，ST葫芦娃的治理危机或非短期可解。

　　信披违规、内控缺陷与高管动荡

　　上交所对ST葫芦娃及时任董事长兼总经理刘景萍、财务总监于汇、董事会秘书王清涛予以通报批评，并将相关处分记入证券期货市场诚信档案。

　　此次处罚下达之前，ST葫芦娃的高管团队已历经多轮调整。

　　2025年3月，刘景萍辞去总经理职务，仅保留董事长及董事会相关委员会职务，公司称此举旨在“聚焦战略规划与规范治理”。公开资料显示，刘景萍自2007年起长期担任公司董事长，2016年后兼任总经理。

　　刘景萍辞去总经理一职后，接任者张铭芮的履职时间更为短暂。这位高管拥有丰富的医药行业任职经历，曾任太极集团、津药达仁堂等企业高管，并于2025年3月受聘为ST葫芦娃总经理，却在5月即因“个人原因”辞职，且未转任其他职位。

　　更早前的2023年，时任副总经理韦天宝曾因配偶短线交易被上交所及海南证监局出具警示函，暴露出公司对高管行为的合规管理漏洞。

　　2025年3月，海南证监局再对公司采取责令改正措施，指出其2023年年报中营业收入、利润等财务数据披露不准确。

　　ST葫芦娃在2025年4月公布的《关于海南证监局对公司责令改正措施决定书的整改报告》中透露，公司在2023年存在提前确认收入、部分销售业务存在销售价格异常，以及因提前确认收入产生对应费用差异等问题，导致公司相关定期报告披露的财务数据不准确，并直接波及2024年半年报数据。

　　除高管团队动荡外，年报审计更暴露出企业内控缺陷。立信会计师事务所对ST葫芦娃2024年财报出具保留意见审计报告，直指多项问题：一是未完整提供财务重述资料；二是控股股东通过个人账户向客户提供资金；三是关联交易存在异常。

　　其中，公司与关联方海南中旺的研发交易信息显示，2024年ST葫芦娃以4205.37万元向海南中旺外购8个研发项目，2023年为4个项目1800万元。而海南中旺法定代表人系公司实控人亲属，且成立以来仅与ST葫芦娃存在交易。审计机构表示，无法获取这些交易商业实质的充分证据。此外，多个研发项目存在“先签约后审批”的流程倒置问题，如二甲双胍恩格列净片等项目立项审批日期晚于总经理办公会决议日期，反映出内控体系或形同虚设。

　　因上述问题，ST葫芦娃《内部控制审计报告》被出具否定意见，直接触发股票“戴帽”风险警示。

　　对此，ST葫芦娃曾回应称，立信为公司2024年度财务报告出具了保留意见《审计报告》和否定意见的《内部控制审计报告》，符合公司实际情况。面对监管压力，ST葫芦娃表示，已成立董事长牵头的专项整改小组，重点排查研发、合同及财务管理环节，并通过培训强化内控意识。

　　但市场观察人士指出，从频繁的高管变动到屡次监管处罚，ST葫芦娃的治理危机已非短期可解，其整改成效仍需时间验证。

　　竞争加剧之际，销售费用高企

　　值得关注的是，儿科用药销售渠道正经历调整。

　　米内网数据显示，作为中成药儿科用药的核心阵地，公立医院终端占比从2019至2023年的40%左右跃升至2024年的50.1%，占据半壁江山。而零售药店终端份额则经历波动，从2019年37%升至2020至2023年的40%以上后，2024年回落至37%基准线。

　　面对行业变化，企业正加速全产业链整合。例如，ST葫芦娃2023年收购江西荣兴药业51%股权，通过原料药车间改造与研发，构建化药产品上游供应链保障体系。

　　据ST葫芦娃介绍，其研发策略为聚焦儿童全生命周期健康需求、深挖中药经典名方潜力、拓展呼吸/消化系统适应证、紧跟国家集采政策导向。财报显示，截至2024年年底，ST葫芦娃在研项目达116个，包括7款1类中药创新药，其中小儿化积颗粒III期临床试验已完成入组。

　　然而，市场考验也直接反映在了业绩变化上。财报显示，ST葫芦娃2024年消化系统药物营收同比下滑56.94%，肠炎宁等产品面临激烈竞争。

　　同时，诊疗习惯变化使得部分企业OTC渠道承压。据ST葫芦娃介绍，儿童用药市场的销售与消费者习惯是持续不断变化的，这种变化并非仅限于某一特定时期。每当季节性疾病如流感、甲流等高峰期到来时，家长们更倾向于将孩子送往医院接受专业诊疗，这一趋势在秋冬季节尤为显著。

　　ST葫芦娃认为，在儿童疾病反复发作或需要二次、三次用药时，家长们往往更加注重院外的复购。这一判断也与目前零售药店终端的增长趋势相吻合。米内网数据显示，市场销售额近年来保持稳定增长，2022至2023年零售药店终端年销售额均超70亿元，2024年一季度同比增长超10%。

　　然而，具体产品竞争尤为激烈。米内网2024年一季度城市实体药店数据显示，龙牡壮骨颗粒、小儿豉翘清热颗粒和小儿肺热咳喘颗粒三大单品销售额均突破亿元大关。值得注意的是，小儿肺热咳喘颗粒和小儿肺热咳喘口服液同样具有清热解毒、宣肺化痰、止咳平喘类功效，而小儿肺热咳喘口服液是葵花药业的独家品种，米内网数据显示，该产品近年在中国城市实体药店终端市场规模持续攀升，2021至2024年一季度分别同比增长11.14%、18.15%、5.89%、16.31%。

　　在研发创新方面，多家企业均展现出了强劲的实力。济川药业加快推进创新药进度，加快推进创新药进度，获得盐酸非索非那定干混悬剂、左氧氟沙星氯化钠注射液、拉呋替丁片、小儿法罗培南钠颗粒等的药品注册证书。

　　而ST葫芦娃在2024年披露的数据显示，其在研项目达到116个，其中不乏1类中药创新药和化药2类新药。但在2025年，北京东方运嘉药业有限公司、健民药业集团股份有限公司以及银朵兰药业等企业均申报了中药1.1类创新药上市，分别是小儿黄金止咳颗粒、小儿牛黄退热贴膏以及复方比那甫西颗粒等。同时，一批在研1.1类中药创新药临床试验也在推进中，如奇正藏药的小儿热立清颗粒等。

　　在竞争加剧的背景下，ST葫芦娃2024年的销售费用达到6.11亿元，占营收比重高达43%，远超部分行业同行。财报数据对比来看，在2024年，葵花药业销售费用13.67亿元、太极集团32.87亿元，但销售费用占营收比例均控制在30%以下，仅ST百灵（维权）的销售费用占比高于ST葫芦娃。

　　与此同时，2024年，ST葫芦娃研发费用同比大增77.79%至2.02亿元，但这一增长势头在2025年一季度中断，研发支出同比骤降78.87%，仅录得1032.85万元。在业内人士看来，这种剧烈波动可能影响公司在研管线的推进节奏，尤其是在行业创新加速的背景下，研发投入的可持续性将成为企业长期竞争力的关键因素。