信钰证券 2025港股IPO半年报：恒瑞医药海外收入占比11%位居七家A to H公司倒数第二，发行折价25.6%最新折价5.5%

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：喜乐

　　2025年上半年，港股IPO市场以“冰火两重天”的极端分化态势迎来近四年最强复苏：42家企业登陆港交所，合计募资1067亿港元，较2024年上半年同比增长688%，且已超过2022-2024年分别的全年水平；平均每单项目募资额约25.4亿港元，也超过了2022-2024年的平均募资水平。这场复苏的核心驱动力来自两大极端：A to H大盘股以770亿港元募资撑起总量72%，成为“定海神针”；可选消费与创新药则在散户打新狂欢中上演“千百倍认购神话”；然而繁华背后，工业、金融等传统板块募资遇冷，折射出市场对“新经济”的狂热追捧与“旧经济”的谨慎观望。

　　（全文数据截至2025年6月30日）

　　7家A to H企业贡献72%募资宁德时代为当之无愧“巨无霸”

　　自2024年以来，已有超过70家A股公司公告拟登陆港交所。2025年上半年，共7家A股公司完成港股IPO，合计募资超770亿港元，占IPO总额的72%，直接推升港股IPO募资额复苏。其中，宁德时代以410.1亿港元募资额成为近四年最大港股IPO、恒瑞医药（募资113.7亿港元）、海天味业（募资101.3亿港元）、三花智控（募资93.4亿港元）等龙头企业的登陆，为市场注入强劲动能。这类项目呈现“机构与散户同热”特征：宁德时代国际配售认购倍数15.2倍，散户认购151.2倍，并额外行使15%的发售量调整权——显示跨境投资者对“A股稀缺资产”的高度认同。

　　A to H项目IPO发行折扣与公司市值呈现正相关关系：A股市值越大的公司，则投资者认购越踊跃，最终可以录得更低的发行折扣。万亿市值的宁德时代港股发行价较A股仅折6.8%，上市首日即实现7.0%溢价，至今溢价扩大至19.0%；千亿市值公司恒瑞医药、海天味业、三花智控港股IPO发行价较A股折20%左右，而百亿市值公司港股IPO折扣则超30%，甚至破50%。

　　值得警惕的是，尽管A to H项目撑起募资大盘，但其首日破发率达57%（4单破发），海天味业、三花智控等项目上市首日一度跌破发行价。其中海天味业和钧达股份因海外收入占比较低、所处行业板块表现不佳等原因，至今股价仍处于水下。

　　值得注意的是，恒瑞医药海外收入占比11%位居七家A to H公司倒数第二，发行折价25.6%最新折价5.5%。

　　展望2025年下半年，将有数家A股公司登陆港交所，预计募资规模也将比肩上半年A to H募资额水平，进一步巩固大盘股主导地位。建议重点关注千亿市值公司、行业龙头以及2025年的热门概念，如医药、机器人等。

　　行业表现分化明显创新药与可选消费领涨

　　可选消费：散户狂欢制造“百倍认购神话”

　　剔除A to H项目后，可选消费以7单募资105.7亿港元，成为上半年最活跃赛道。其中，行业募资王为蜜雪冰城（募资39.7亿港元），并以5258.2倍认购，冻资1.8万亿港元，超越快手，成为“历史冻资王”；布鲁可（募资19.3亿港元）获6000倍认购，成为2025年的“HKPO认购倍数之王”。他们背后是散户通过互联网券商的集中打新扫货，押注“新消费符号”：蜜雪“10元茶饮”、布鲁可“积木社交”，情绪溢价远超基本面。

　　在散户的情绪驱动下，更是推动新消费板块标的后市股价一路上涨：蜜雪冰城、古茗上市至今上涨超150%，布鲁克上市至今上涨134.0%，验证“Z世代消费符号+全球化想象”的溢价逻辑；而与他们形成鲜明对比的是，传统消费及基本面薄弱的标的上市后表现持续疲软甚至破发：绿茶集团首日破发12.5%，至今仅微涨1.7%；新吉奥房车首日破发22.8%，至今跌6.3%；香江电器首日破发11.9%，至今跌16.1%。

　　创新药：“小而美”赛道领涨机构低配与HKPO狂热的冰火博弈

　　创新药板块以5单40.6亿港元的“迷你规模”成为上半年港股IPO“最赚钱赛道”，上市至今平均涨幅达78.4%，其中映恩生物、药捷安康、脑洞极光更实现100%以上的超额收益。但这一繁荣背后，机构与散户的认购行为呈现极端分化。

　　创新药是今年最受欢迎的赛道之一，根据Wind数据，港股创新药指数年初至今上涨60.5%，远超其他行业指数。但在创新药新股发行方面，除抗体偶联药物（“ADC”）领域的全球领跑者——映恩生物，获国际配售13.5倍认购外，其余创新药标的国际配售遇冷，普遍在1.0-1.1倍认购，机构的谨慎源于对管线“硬核程度”的严格筛选。与之形成鲜明对比的是，散户对创新药标的展现出“标签化追捧”。药捷安康以3419.9倍HKPO认购成为板块最高，派格生物医药743.8倍紧随其后。这种狂热本质是“概念套利”——散户将“创新药”标签等同于“高增长”，却忽略管线失败率超70%的行业现实。

　　港交所18A规则允许未盈利生物科技企业上市，本意是为创新药开辟融资通道，但市场衍生的“标签化打新”风险不容忽视。尽管HKPO端狂热推升短期后市涨幅，但长期表现最终需业绩买单。

　　工业材料等板块IPO颓势募资认购收益全面遇冷

　　在A to H、消费、医疗医药等新经济赛道的狂欢图景中，工业、材料、信息技术、金融板块尽显颓势。从供给维度看，四大板块合计贡献19单IPO，占上半年总数的45.2%，但实际募资规模仅130亿港元，占比约12.2%，亿级迷你项目扎堆，呈现 “数量占半壁，募资拖后腿” 的尴尬格局；认购维度上，除少量标的蹭 “科技概念”偶获散户爆炒之外，多数项目HKPO认购较低，国际配售倍数普遍低于2倍，机构“用脚投票”的姿态极为鲜明；收益维度更显割裂，上市首日平均涨幅仅3.2%，上市至今平均涨幅仅2.1%。

　　这种分化的本质，是资本对 “强增长信号”的极致追逐，与对 “弱增长逻辑”的本能疏离。若这些板块无法向市场清晰传递“增长确定性”——无论是技术突破、模式革新还是全球化故事，恐将长期在核心赛道的阴影下徘徊，沦为港股IPO市场的 “沉默背景板”。